วิเคราะห์กลยุทธ์ลงทุน AOT จากประเด็นปัญหา KingPower

หลังมีรายงานว่า กลุ่ม คิง เพาเวอร์ ได้ส่งหนังสือถึง AOT เพื่อร้องขอให้เกิดการหารือเพื่อหาแนวทางและข้อยุติอื่นๆ รวมถึงแนวทางในการพิจารณายกเลิกสัญญาอนุญาตให้ประกอบกิจการ จำหน่ายสินค้าปลอดอากร (ดิวตี้ฟรี) ที่ท่าอากาศยานภูมิภาค (ภูเก็ต เชียงใหม่ และหาดใหญ่) ภายใน 45 วัน

โดยคำขอดังกล่าว อ้างถึงเหตุสุดวิสัย อันได้แก่ การหยุดดำเนินการร้านค้าปลอดอากรขาเข้าจากนโยบายรัฐบาล การลดภาษีสินค้าประเภทไวน์ การขอคืนพื้นที่ประกอบกิจการของ AOT บางส่วน

การขาดมาตรการกระตุ้นการท่องเที่ยว แนวโน้มอุตสาหกรรมท่องเที่ยวที่อ่อนแอ ผลกระทบจาก COVID-19 และการชะลอตัวของเศรษฐกิจโลกท่ามกลางค่าผลประโยชน์ตอบแทนขั้นต่ำ (minimum guarantee) ที่ต้องชำระให้ AOT สูงขึ้น

ต่อมา นางสาวปวีณา จริยฐิติพงศ์ รักษาการผู้อำนวยการใหญ่ AOT ให้สัมภาษณ์ว่าการหารือแนวทางของกลุ่มคิง เพาเวอร์ครอบคลุมไปถึงสัมปทานจำหน่ายสินค้าปลอดอากรที่ท่าอากาศยานสุวรรณภูมิและท่าอากาศยานดอนเมือง

ซึ่งหมายถึง สัมปทานจำหน่ายสินค้าปลอดอากรทั้งหมด ของ กลุ่มคิง เพาเวอร์ โดย AOT จะตั้งคณะกรรมการวิเคราะห์แนวทางเพื่อเจรจาและจ้างที่ปรึกษาที่เป็นสถาบันอุดมศึกษาของรัฐเพื่อศึกษาและวิเคราะห์ทางเลือกในการแก้ไขปัญหา การประกอบกิจการจำหน่ายสินค้าปลอดอากรให้เหมาะสม กับ ภาวะเศรษฐกิจในปัจจุบัน

โดยคาดว่าจะได้ผลการศึกษาภายในระยะเวลา 60 วัน และจะไม่มีผลกระทบต่อคุณภาพการบริการผู้โดยสาร

กลยุทธ์การลงทุน :

ปรับลดคำแนะนำเชิงกลยุทธ์ ระยะ 3 เดือน สำหรับ AOT ลงสู่ UNDERPERFORM (จาก NEUTRAL) และปรับราคาเป้าหมายสิ้นปี 2568 ใหม่เป็น 26 บาท/หุ้น เนื่องจากเราพบปัจจัย overhang ธุรกิจสัมปทานเพิ่มขึ้น ซึ่งจะสร้างแรงกดดันต่อราคาหุ้น ในระยะข้างหน้า

ปัจจัยบวกที่อาจนำไปสู่การ re-rating AOT คือ ความชัดเจนเกี่ยวกับกรอบข้อตกลงสัมปทาน ซึ่งจะทำให้นักลงทุนมีความเชื่อมั่นต่อผลการดำเนินงานในอนาคตของ AOT มากขึ้น

แต่เบื้องต้นประเมินว่า แนวทางแก้ไขปัญหาอาจใช้เวลานานกว่าที่ AOT คาดการณ์ไว้ที่ 60 วัน โดยเฉพาะในกรณีหาก AOT ต้องเริ่มกระบวนการประมูลใหม่

บทวิเคราะห์ :

แม้ว่าราคาหุ้น AOT ปรับตัวลดลงมาแล้ว 7% เมื่อวันศุกร์ที่ผ่านมา แต่เราเชื่อว่ายังมีความเสี่ยงที่ราคาหุ้นจะปรับตัวลงต่ออันเป็นผลมาจากปัจจัย overhang ธุรกิจสัมปทานที่เพิ่มขึ้น ในขณะที่ระยะเวลาแก้ไขปัญหายังไม่แน่นอน เราปรับลดคำแนะนำเชิงกลยุทธ์ระยะ 3 เดือนสำหรับ AOT ลงสู่ UNDERPERFORM (จาก NEUTRAL)

1. สัมปทานร้านค้าปลอดอากรของคิงเพาเวอร์คิดเป็น 57% ของรายได้ส่วนแบ่งผลประโยชน์ของ AOT และ 20% ของรายได้รวม เรามองว่า การปรับเปลี่ยนสัญญาอาจครอบคลุมไปถึงสัมปทานพื้นที่ค้าปลีก (19% ของรายได้ส่วนแบ่งผลประโยชน์ หรือ 6% ของรายได้รวม) เพราะ minimum guarantee ในสัญญาสัมปทานนี้ก็เพิ่มขึ้นเช่นกัน (Figure 1)

2. การแก้ไขปัญหาอาจใช้เวลานานกว่ากรอบเวลา 60 วันที่ AOT กำหนดไว้ โดยเรามองว่าต้องติดตามผลการศึกษาของ AOT เพราะผลที่ออกมานั้นจะต้องมีการชี้แจงและเจรจากับกลุ่ม คิง เพาเวอร์ เพื่อให้ตกลงที่เป็นประโยชน์ร่วมกัน หากไม่สามารถบรรลุข้อตกลงได้

เบื้องต้นมองว่า มีโอกาสที่ AOT จะต้องทำการเปิดประมูลใหม่ ซึ่งจะต้องใช้เวลาเพิ่มเติมในการร่าง TOR และกระบวนการประมูล ยกตัวอย่างเช่น AOT ใช้เวลา 5-6 เดือนสำหรับการประมูลสัมปทานในปี 2562 เราเชื่อว่าการจัดประมูลใหม่จะได้รับความสนใจจากผู้ประกอบการรายอื่นๆ AOT ยังมีสิทธิเรียกหลักประกันจากธนาคาร (bank guarantee) ~1.1 หมื่นลบ. หากกลุ่มคิง เพาเวอร์ ยกเลิกสัญญา

3. สถานการณ์นี้แสดงให้เห็นว่าผู้รับสัมปทานไม่สามารถจ่าย minimum guarantee ที่สูงได้อย่างต่อเนื่อง ซึ่งจะทำให้รายได้และกำไรของ AOT ลดลง Figure 2 แสดงให้เห็นถึงความอ่อนไหวของกำไร ถ้า minimum guarantee ของสัญญาสัมปทานทั้งหมดของกลุ่มคิง เพาเวอร์ลดลง

กรณีฐาน (base case) ใช้สมมติฐานว่า minimum guarantee ที่คาดว่าจะได้รับจำนวน 4 หมื่นลบ. สำหรับปี FY2568 จะลดลงมาอยู่ที่ระดับเดียวกับปี FY2562 ที่ 1.1 หมื่นลบ. (ลดลง 22%) อย่างไรก็ดี กรณีเลวร้ายที่สุด คือ รายได้ดังกล่าวหายไปทั้งหมด (หรือการหมายถึงไม่มีการดำเนินร้านค้าปลอดอากร) ไม่น่าจะเกิดขึ้น

4. แม้ว่า AOT ไม่ได้ระบุถึงนโยบายบัญชี เช่น การปรับปรุงรายได้หรือการตั้งสำรอง แต่เราปรับประมาณการกำไรปกติของ AOT ลดลง 7% สำหรับปี FY2568 (ผลกระทบครึ่งปีใน 2HFY68) และ 12-16% สำหรับปี FY2569-2576 เพื่อสะท้อนสถานการณ์ในกรณีฐาน

เบื้องต้นเปลี่ยนมาใช้วิธี PE ประเมินมูลค่าหุ้น AOT แทนวิธี DCF เนื่องจากวิธี PE น่าจะสะท้อนมูลค่าได้ดีกว่าเมื่อพิจารณาจากความไม่แน่นอนของแนวโน้มธุรกิจ มูลค่าเหมาะสม ณ สิ้นปี 2568 ที่เราประเมินได้อยู่ที่ 26 บาท/หุ้น (อิงกับค่ากลาง PE ของหุ้นกลุ่มเดียวกันในตลาดภูมิภาคที่ 24 เท่า) ลดลงจาก 47 บาท/หุ้น ภายใต้วิธี DCF

ความชัดเจน เกี่ยวกับกรอบข้อตกลงสัมปทาน จะเป็นประเด็นบวกผลักดันให้มีการ re-rating เนื่องจากจะทำให้นักลงทุนมีความเชื่อมั่นมากขึ้น แต่เรามองว่าอาจใช้เวลานานกว่าที่ AOT คาดการณ์ไว้ที่ 60 วัน

บมจ. ท่าอากาศยานไทย :

จุดเด่น :

AOT เป็นผู้ประกอบธุรกิจท่าอากาศยานรายใหญ่ที่สุดในประเทศไทย โดยผู้โดยสารทางอากาศ ~90% เดินทางผ่านท่าอากาศยานของบริษัท AOT ประกอบกิจการท่าอากาศยานหลัก 2 แห่งในกรุงเทพฯ (ท่าอากาศยานสุวรรณภูมิ และท่าอากาศยานดอนเมือง) และท่าอากาศยานภูมิภาค 4 แห่งในจุดหมายปลายทางที่สําคัญ (ภูเก็ต เชียงใหม่ หาดใหญ่ และเชียงราย)

แนวโน้มธุรกิจ :

นอกจากความกังวลเกี่ยวกับความต้องการเดินทางที่ชะลอตัวแล้ว เรายังพบว่ามีปัจจัย overhang ธุรกิจสัมปทาน (ธุรกิจสําคัญที่ช่วยสนับสนุนกําไร) ของ AOT เพิ่มขึ้น

หลังจากกลุ่มคิง เพาเวอร์ (ผ่านทางบริษัท คิงเพาเวอร์ ดิวตี้ฟรี จํากัด) ได้ส่งหนังสือถึง AOT เพื่อร้องขอให้เกิดการหารือเพื่อหาแนวทางและข้อยุติอื่นๆ รวมถึงแนวทางในการพิจารณายกเลิกสัญญาอนุญาตให้ประกอบกิจการจําหน่ายสินค้าปลอดอากรที่ท่าอากาศยานภูมิภาค (ภูเก็ต เชียงใหม่ หาดใหญ่)

โดยคําขอดังกล่าวอ้างถึงเหตุสุดวิสัย อันได้แก่ การหยุดดําเนินการร้านค้าปลอดอากรขาเข้าจากนโยบายรัฐบาล การลดภาษีสินค้าประเภทไวน์ การขอคืนพื้นที่ประกอบกิจการของ AOT บางส่วน

การขาดมาตรการกระตุ้นการท่องเที่ยว แนวโน้มอุตสาหกรรมท่องเที่ยวที่อ่อนแอ ผลกระทบจาก COVID-19 และการชะลอตัวของเศรษฐกิจโลกท่ามกลางค่าผลประโยชน์ตอบแทนขั้นตํ่า (minimum guarantee) ที่ต้องชําระให้ AOT สูงขึ้น

ทั้งนี้ เพื่อผลักดันให้เกิดการเติบโตในระยะยาว AOT จึงวางแผนเพิ่มขีดความสามารถในการรองรับผู้โดยสารของสนามบิน ทั้งหมด 6 แห่ง จาก 116 ล้านคน/ปี เป็น ~250 ล้านคน/ปี ในปี 2575 เป็นต้นไป

นอกจากนี้ AOT ยังมีแนวโน้มที่จะขยายการลงทุน อาทิ การบริหารจัดการสนามบิน (อยู่ระหว่างดําเนินการ) และสร้างสนามบินใหม่ 2 แห่ง (อยู่ระหว่างศึกษาความเป็นไปได้)

โดย AOT อยู่ระหว่างดําเนินการขยายขีดความสามารถในการรองรับผู้โดยสาร และปรับปรุงประสบการณ์ของผู้โดยสารเพื่อบรรลุเป้าหมายในผลักดันให้สนามบินสุวรรณภูมิติดอันดับ 1 ใน 20 สนามบินที่ดีที่สุดในโลกภายใน 5 ปีข้างหน้า จาก อันดับที่ 58 ในปี 2567

อ้างอิง : บทวิเคราะห์ บริษัทหลักทรัพย์ อินโนเวสท์ เอกซ์ จำกัด (InnovestX) , กลุ่มงานตลาดการเงิน ธนาคารไทยพาณิชย์